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            基礎設施公募REITs在存量資產盤活中的應用研究

            摘要:自19號文頒布開始,存量資產盤活工作已經步入深水區;A設施公募REITs作為官方明確的七大資產盤活方式之一,與其他六種資產盤活方式相比有自身獨特的優勢。本文從已發行公募REITs的市場表現視角,總結分析當前環境下,公募REITs工具在存量資產盤活中的應用情況。

            一、引言

            “為什么要推廣REITs?因為REITs能夠真正改變傳統主體負債的投融資模式,把REITs做起來以后,可以根據基礎設施項目全生命周期不同階段的風險收益特征,采用分階段的融資工具組合!鄙虾匈Y本運營研究院投融資中心首席專家羅桂連在“2022年(第七屆)供水高峰論壇”上如是說道,“總體上,證券化方式的融資成本,要比私募融資更方便,融資成本要低很多,盤活存量資產的資產估值要高很多! 改善資產負債狀況、提高資產盤活效果成為了REITs最吸引當下地方政府的亮點。

            從地方財政的角度來說,目前一方面隱債紅線使得很多融資渠道受到了限制,尋求新的融資方式已經成為了各地政府統一的訴求;另一方面,自身巨大的財政壓力和債務負擔更催生了地方政府找路子生錢的想法。俗話說,節流不如開源。多年地方建設積累下來的大量基礎設施資產資源正是地方政府可利用的寶貴財富,這些資產設施大多都處在低效產能階段,有著很大的改善空間,盤活得當可以為地方帶來一筆客觀的財政收入。而公募REITs為大量基礎設施盤活,緩解政府財政壓力、擴大有效投資提供了一種新的思路。

            從政策上來看,2022年5月,國務院辦公廳印發《關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》(國辦發〔2022〕19號,以下簡稱“19號文)將公募REITs作為官方明確的七大資產盤活方式之一,要求進一步提高推薦、審核效率,鼓勵更多符合條件的基礎設施REITs項目發行上市。19號文發布以后的下半年,北京、天津、陜西、湖南、遼寧、河南、山西、安徽、江蘇南京等多地緊隨其后,發布了地方性的盤活存量資產、擴大有效投資的文件。地方政策文件中對公募REITs著墨也相對更多。同時,《關于進一步發揮資產證券化市場功能支持企業盤活存量資產的通知》(上證函〔2022〕1011號)、《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)新購入項目申報推薦有關工作的通知》(發改辦投資〔2022〕617號)、《關于規范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)項目申報推薦工作的通知》(發改投資〔2023〕236號)等一系列REITs相關政策文件的出臺,為公募REITs發行提供了政策保障。

            二、公募REITs盤活存量資產的難點

            目前,我國公募REITs尚處于起步階段,鑒于我國金融系統的過往歷史、體制機制、監管狀態、法律體系等特征,我國對公募REITs可適用的行業做了嚴格的規定,對底層資產的要求也非?量。發行公募REITs的底層資產必須滿足基礎設施項目權屬清晰、資產范圍明確、土地使用依法合規、運營時間達標、項目現金流投資回報良好、項目收益持續穩定且來源合理分散、資產具有一定規模等要求。因此,地方政府在通過REITs盤活存量基礎設施資產的操作過程中,還存在不少問題和難點:第一,從資產狀況來說,在前幾年財政收支壓力巨大的情況下,無論是通過何種方式,地方政府手中能夠處置的資產、資源幾乎都已被處置了一遍,因此當下地方政府手中適合通過REITs盤活的存量資產在待盤活資產中的占比并不是很高。第二,有相當一部分待盤活存在資產權屬不清晰、不規范,難以辦理不動產權屬證書,比如部分資產占用集體用地或農業用地,土地使用不合規;部門資產在投資建設是缺少必要的項目手續等。第三,基礎設施資產存在擔保、抵質押等權利限制情況。

            這些問題直接影響了公募REITs在存量資產盤活中的適用性。這也是為何公募REITs試點開展三年以來,上交所和深交所一共只上市了28只產品,而美國自1971年抵押型REITs出現后數量首年就突破了50只;趯Φ讓淤Y產的嚴格要求,使得當下公募REITs工具在存量資產盤活工作的開展中使用率并不高。

            三、公募REITs在存量資產盤活中的應用分析

            (一)公募REITs發行總體情況

            截至2023年6月底,我國公募REITs產品已有28支,募集資金近1000億元,回收資金帶動新項目投資超5600億元。具體如下表所示:

            表3-1 公募REITs基礎設施分類及2023年上半年財務情況

            圖片

            圖片

            數據來源:公募REIT中期報告

            (2)公募REITs涉及資產領域分析

            在19號文規定的三大重點領域內,目前28只公募REITs的應用場景主要集中于第一大領域,即存量規模較大、當前收益較好或增長潛力較大的基礎設施項目資產,包括交通、水利、清潔能源、保障性租賃住房、水電氣熱等市政設施、生態環保、產業園區、倉儲物流、旅游、新型基礎設施等,其中有兩只產品的基礎設施項目涉及了兩類及以上的領域,分別是中航首鋼綠能REIT和富國首創水務REIT。

            其中,中航首鋼綠能REIT的基礎設施資產為首鋼生物質項目,包括北京首鋼生物質能源項目(以下簡稱“生物質能源項目”)、北京首鋼餐廚垃圾收運處一體化項目(一期)(以下簡稱“餐廚項目”)以及北京首鋼魯家山殘渣暫存場項目(為生物質能源項目的配套設施)3個子項目,對應收費權來源分別為發電收入、餐廚項目收費以及垃圾處理服務費,其中前兩項收入合計占比超過90%。無論以19號文的領域劃分還是958號文確定的行業區分標準,該項目的三項收入都分別屬于不同類別。中航首鋼綠能REIT的成功發行,為底層基礎資產的整合打包重組作出了良好的案例。通過三項目的疊加,使得首鋼生物質項目的未來現金流滿足了4%年度分派率的底層資產發行要求,也削弱了其他各項因素對于項目現金流收入穩定性的影響。該項目之間的高度相關性,使中航首鋼綠能REIT的底層資產具有高度的同質性,符合了“同類資產”要求。

            另一只基礎設施項目涉及兩類以上的公募REITs是富國首創水務REIT,它也是目前成功發行的唯一一只水利類REITs。雖然其并非是嚴格意義上的存量資產盤活項目,但作為第一批發行9只基礎設施公募REITs之一,富國首創水務REIT的發行對于存量資產盤活中使用公募REITs工具依舊具備兩點良好的借鑒意義。一,存量資產盤活工具的有機結合,把PPP項目的穩定收益權作為底層資產發行。富國首創水務REIT的基礎設施項目之一合肥市十五里河污水處理廠 PPP 項目本身就是合肥市政府對包河區十五里河污水處理廠開展的一項資產盤活工作。相較于其他公募REITs,富國首創水務REIT打破了以租金、發電、通行費等收入作為現金流的固態,在28只公募REITs中獨樹一幟,為后續各類基礎設施資產的盤活拓寬了思路;二,不同地點的同類資產打包發行,為公募REITs底層資產打破了發行空間限制。與之類似的還有同期發行的倉儲物流類公募REITs:中金普洛斯REIT。其基礎資產為分別位于10個不同的地區,在空間上具有隔斷性,但底層資產都是物流園,因此其租金收入符合同類資產收入要求。

            相比上述兩只產品,其他26只公募REITs產品的底層資產收益類型都比較單一。而在存量資產盤活的第一大重點領域內,公募REITs還未涉及到的有水利類、旅游類及新型基礎設施。新型基礎設施,是“十四五”規劃建設的核心內容之一,屬于政策重點扶持對象,待盤活的資產并不是很多。而水利類和旅游類基礎設施則不同,不僅待盤活的資產眾多,且存在大量的優質資產。根據國家統計局數據,截止2022年,旅游資產規模以上(含國有、私營及外資等)資產總額已達2.12萬億元,自然文化遺產56處、國家級5A景區318家、風景名勝區244處。相比旅游類資產,水利類基礎設施在發行公募REITs產品上難度更低。

            截至目前,湖南、四川、福建、寧夏、貴州等近十個省市都在推進水利領域REITs試點項目,最早披露的項目到目前為止醞釀時間已經超過2年。水利類公募REITs發行是水務一體化改革的重要部分,而水務一體化改革也是促進水利類公募REITs發行的重要前提,兩者相輔相成。水利類公募REITs發行的痛點主要有:權屬分散、估值過低、經營低效。在打包水利領域底層資產時,如何滿足10億元資產凈值及4%年度分派率要求是地方政府首要考慮的問題。以貴州水利基礎設施研報調查測算數據為參考,多項資產打包,首批資產加總后的凈經營現金流應不低于7000萬元,或能夠通過提高供水單價或供應量等方式提升運營凈現金流達到7000萬元。另外,針對管網資源,供排水一體化下,供水收入、污水處理收入能否被認定為同類資產;針對水庫資源,水庫供水收入及水利發電收入能否被認定為同類資產,都尚未有明確規定。如果上述兩項都可以被認定為同類資產,那水利公募REITs底層資產需要打包的數量就會相對減少,也會減少穿透核資的工作量,有利于水利類公募REITs的發行。

            相比之下,旅游類公募REITs的發行在收入合規上的難度更大。一方面,從適用范圍來看,《世界遺產名錄》和5A級的景區基本上大部分都是自然文化遺產、風景名勝區、自然保護區或文物保護單位。這類自然景區主要以觀光為主,門票是其主要收入。因此,淡旺季的收入差特征使得底層資產盈利性方面的要求難以滿足;另一方面,多數景區的門票收入還存在收支兩條線的約束。因此,旅游類公募REITs底層資產的收入必須經過包裝才能達到申報要求。據公募REITs服務機構粗略統計,目前全國申報的景區預計已達上百個,而目前明確公布申報進度的項目僅10%左右,可見公募REITs在旅游類存量基礎設施資產盤活中所需克服難度之大。

            四、小結

            基礎設施公募REITs作為獨立于股債的第三類資產,是降低資產負債率、改善利潤報表,實現“投、融、建、管、退”的全周期運營機制的重要工具,是存量資產盤活中起點高、優勢大的一種方式。在存量資產盤活的第一大類領域中,應用最廣的市政設施類,其中發行最多、估值最高、最受投資者青睞的是交通類/收費公路類基礎設施。目前尚未涉及的是旅游類、新型基礎設施類。因此,未來公募REITs在存量資產盤活中還有很長的路要走。

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