摘要：當前我國政府債務風險整體可控，但存在明顯的高成本、結構失衡和期限錯配特征。要有效化解地方政府債務風險，必須標本兼治，一是制定實施一攬子化債方案，二是回歸本源，努力推動城投的市場化轉型。

一、引言

當下中國的債務問題，尤其是地方政府債務問題再度成為各界關注的焦點。有人認為中國的高債務問題已經難以為繼；也有人認為，用信用驅動經濟增長的模式無可厚非，并且當前并沒有大規模債務危機爆發的風險。自2013年底，國家審計署開展全國范圍內的地方政府債務甄別以來，我國地方政府高債務問題就一直存在并延續至今。盡管中國政府針對不同類型的政府債務，采取了不同的化解措施，尤其對對地方政府新增隱性債務始終處于高壓和零容忍的態勢，但隱性債務的規模卻不降反增。

國家審計署公布的《2017年第四季度國家重大政策措施落實情況跟蹤審計結果》顯示：5個省的6市縣違規舉債，合計形成隱性債務154.22億；2023年6月26日，審計署發布《國務院關于2022年度中央預算執行和其他財政收支的審計工作報告》指出，“49個地區通過承諾兜底回購、國有企業墊資建設等方式，違規新增隱性債務415.16億元”。

二、地方政府債務解構

在解釋地方政府隱性債務為何不降反增之前，有必要對我國地方政府債務，從債務結構和債務規模兩個方面進行解構，以便讀者更加清晰的了解我國地方政府隱性債務的實際風險水平。

（一）地方政府法定債務

地方政府法定債務，也被稱作地方政府顯性債務，是在國務院確定的限額內，通過發行地方政府債券方式籌集需地方政府承擔償還責任的債務。自2014年審計認定，2015-2018年發行置換債券置換存量債務后，目前我國地方政府法定債務僅有一種形式，即地方政府債券。地方政府債券是指省、自治區、直轄市和經省級人民政府批準自辦債券發行的計劃單列市人民政府發行的、約定一定期限內還本付息的政府債券。按資金用途分為新增債券、置換債券和再融資債券；按預算管理模式分為一般債券和專項債券。截止2022年末，我國地方政府債務余額為35.1萬億，其中一般債券14.4萬億，專項債券20.7萬億。

（二）地方政府隱性債務

地方政府隱性債務，根據2018年8月國務院發布的《中共中央國務院關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》（中發〔2018〕27號文），文件正式定義了隱性債務，地方政府隱性債務是指地方政府在法定債務預算之外，直接或間接以財政資金償還，以及違法提供擔保等方式舉借的債務。

根據財政部的說明，隱性債務的融資方式主要有兩類：一是國有企事業單位等機構為政府舉債、并由政府提供擔�；蜇斦�資金支持償還的債務，特別要指出的是，這里的國有企事業單位主要構成為各地城投公司，這就凸顯了地方政府隱性債務化解和城投債務防范的高度重合性；二是在政府投資基金、PPP、政府購買服務過程中政府方約定通過回購本金、承諾保底收益等明股實債形式的債務支出。

由于隱性債務的償付不是現時義務，故當前各界對隱性債務仍缺乏統一口徑和認定標準，但隱性債務具備以下三個核心特征：（1）決策主體是地方政府；（2）資金用途是公益性項目建設；（3）償債資金來源于政府財政資金。如果同時滿足以上三點，就可以認定為地方政府隱性債務。

我國地方政府隱性債務規模幾何？當前尚無官方的統計數據，根據財政部原部長樓繼偉的最新表述，我國地方政府隱性債務規模的市場估計在30萬億-50萬億。

（三）城投債務

城投債務，是指具體體現在城投資產負債表上的負債，它由兩部分構成，一部分為企業本身開展市場化經營形成的負債，該債務的舉借償還和政府無關；另一部分為城投承擔的政府投資公益性項目而形成的債務，也就是上文提到的隱性負債構成中由國有企事業單位舉借的那部分債務中的重要一部分。根據筆者從事多年城投咨詢工作的經驗，目前，后者占城投總債務的比例較大，約為70%-80%，而這部分負債的風險最大也最應該得到重視與防范。

目前我國城投債務具體規模沒有官方數據，根據中國官方（中國經濟數據庫官網）統計數據，截止2021年底，城投有息債務占GDP比率為46%。據此我們可以估算截止2021年底，我國城投的有息債務規模大約為53萬億左右，這個規模與財政部原樓部長預測的我國地方政府隱性負債規模相當。

需要特別說明一下，此處的城投債務不等同于業界經常提到的“城投債”，城投債僅指各地城投在公開市場（銀行間和交易所）發行的直接融資產品，如公司債、企業債、中期票據、短期融資券等。城投債務當然包括“城投債”。

三、我國政府債務風險水平幾何？

我國政府債務的真實規模究竟有多少，當前不同部門與機構的估算大不相同。根據中國官方（中國經濟數據庫官網）統計數據，截止2021年底，中央政府債務占GDP比率為20%，地方政府顯性債務占GDP比率為27%，城投有息債務占GDP比率為46%。這意味著，包含城投的寬口徑地方政府債務占GDP比率達到73%，而寬口徑中國政府債務占GDP比率達到93%。當然這里邊還有地方政府隱性負債中的一小部分未包含其中。這就是當前我國政府債務的總體規模和水平，那么債務風險到底有多高呢？

這一水平與全球主要大國相比并不算高。例如，日本政府債務占GDP比率在在2022年底為226%，德國在2021年底為69%，美國在2022年底為123%，法國在2021年底為113%，英國在2021年底為106%。上述五國的均值為127%。由此，我們可以得出，即使包含隱性債務，中國政府債務占GDP的比重也不算太高，與主要發達國家平均水平大致持平。

然而，問題在于，我國的政府債務存在明顯的高成本、結構失衡和期限錯配特征。

首先，在中國政府債務中，中央政府債務占比太低，截至2021年底僅為政府總債務的20%，剩下80%均為地方政府債務。眾所周知，中央政府舉債的成本通常情況下都會低于地方政府舉債的成本。此外，在地方政府債務中，僅有三分之一是顯性債務，即通過發行地方政府債券的方式進行融資，另外三分之二則是隱性債務，且大部分通過城投進行融資。相比之下，城投的融資成本要顯著高于地方政府債券與國債的融資成本。在2016年至2022年期間，城投債票面利率的中位數大致在4%~6%左右，而中小城投公司的城投債發行成本大致在6%~8%左右。更重要的是，城投通過其他渠道融資（例如銀行貸款、信托融資與租賃融資）的成本還要顯著高于發行城投債的成本。

城投舉債，主要是為地方政府主導的基礎設施建設項目融通資金。這些基建項目通常具有投資周期長、項目自身收益率低、社會綜合收益率高的特征。換言之，這些基建項目的收益與期限與城投融資的成本與期限形成了雙重錯配。一方面，城投融資成本（無論是發債還是其他形式融資）遠高于基建項目投資回報率，這勢必造成了城投必然普遍虧損的局面。另一方面，城投融資期限明顯短于基建項目投資周期，這就意味著城投必須不斷通過滾動融資來為項目提供資金融通。因此，這種情況下要靠城投為自身融資還本付息，可能性很低。

綜上所述，相對其他發達國家，目前中國政府的總體債務規模和水平不高，但成本較高的特征明顯，同時中國政府債務的結構失衡，包括中央政府債務和地方政府債務的比例，地方政府債務中顯性債務和隱性債務的比例，以及基建項目收益和期限與城投融資成本和期限的雙重錯配等，是誘發我國地方政府債務風險居高不下的主要原因。

四、隱性債務規模緣何不降反增？

自2010年以來，隨著人口老齡化加劇以及中國經濟增長引擎的變化，中國經濟潛在增速持續下滑。尤其是在2020年至2022年連續三年新冠疫情沖擊之后，地方政府財政狀況明顯惡化。在維持經濟增長和避免債務上升方面，地方政府面臨艱難的抉擇。從財政收入來看，一方面，三年疫情沖擊導致地方經濟增速下降，這必然會降低地方政府的稅收收入；另一方面，針對房地產業的持續調控政策導致房地產行業發展低迷，進而導致地方政府基金性收入（土地出讓金）明顯下滑。從財政支出看，三年疫情沖擊導致地方政府在疫苗接種、核酸檢測、轉運隔離、醫療救助、民生兜底、企業減稅降費和拉動基建穩定經濟等方面的支出顯著增加。財政收入萎縮與財政支出激增，導致地方政府在平衡財政收支方面面臨巨大困難。在這種情況下，要保證財政運轉和推動經濟增長，地方政府除了利用傳統手段（一般公共預算、基金性收入、例如中央轉移支付、地方專項債等），必然會通過城投等地方國有企業來實現資金融通，而后者自然會導致地方政府隱性債務的快速攀升。另外，在2022年，不少地方政府的土地出讓對象主要是地方城投或其他地方國企，這無非是資金從地方政府的“左口袋”到“右口袋”，虛增財政收入的同時，這種現象依然會導致地方政府隱性債務的上升。

五、標本兼治，城投債務化解之道

7月24日中央政治局會議提出要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案。同時提出“防范化解地方債務風險的重點在于隱性債務集中的城投有息債務”可謂打蛇打七寸，一針見血。從上文對我國地方政府債務的結構和規模分析可知，因城投債務中承擔政府公益性項目對應的債務的規模占據我國地方政府債務的較大比例，因此城投債務的防范和化解就成為了我國地方政府債務管理的關鍵所在。                                                                                  

關于如何防范化解地方政府債務，事實上面臨兩個問題：一是如何防范地方政府債務增量的快速上升，這是治本之策。如果不能遏制地方政府債務增量上升，即使采取各種舉措化解當前的債務存量，地方債務問題未來仍可能再度惡化。而這一點對于目前處于尚未轉型成功的城投而言，短期內似乎作用不大，這從上文我們分析地方政府隱性負債不降反增的原因中即可窺見一二。二是如何化解當前的地方政府存量債務，這應該是城投債務防范和化解的重點。因此，接下來我們著重從化解城投存量債務的角度，來探討城投債務防范和化解的系統性解決方案。

第一，當務之急，對因提供政府投資公益性項目而形成的城投債務，對其中成本高、期限短的項目負債，應通過發行國債、省級政府一般債進行置換。

大家都知道，基礎設施項目具有投資周期長、項目本身回報率低的特點，具有典型的公共品特征，這類項目理當由政府提供。因此，對于提供區域公共品而形成的債務，特別是其中成本高、期限短的債務，應該通過發行國債與省級政府一般債對城投這部分債務進行置換，以更好地匹配成本與收益以及投融資的期限。另外，在嚴控地方政府隱性負債的背景下，多年來城投承擔著政府投資公益性項目的投融資職能，以至于城投的政府融資職能無法剝離�！安饢|墻補西墻”已成為城投發展的常態，重重債務壓力之下，轉型發展更是無從談起，而這部分常年累積的負債對于太多的城投而言，早已經成為不可承受之重。債務風險有多大不言而喻。

因此，對于這部分本不該由城投承擔且城投自身又承擔不起的負債，在剝離或者直接確權至地方財政行不通，且當地政府又沒有太多資產可以出售變現的情況下，應盡早通過發行國債、省級政府一般債券等方式進行置換。這也算是筆者的一種呼吁，這種“以時間換空間”的方法將成為必然選項。

第二，回歸本源，努力推動城投的市場化轉型。

“欠債遲早都是要還的”，發展是解決一切問題的根本。城投自誕生以來，除了為基建項目融資外，也承擔了很多地方政府的準財政功能，以至于被稱之為“第二財政”。在未來，隨著更多的基建投資項目采用發行國債或者地方政府債券的方式進行融資，城投職能必然會發生重大調整。其中擁有較高質量資產以及較強經營管理能力的城投公司，可以順勢向經營性國有企業轉型。這種轉型能夠有效強化城投的市場約束、擴大經營空間，提升盈利空間進而通過發展慢慢消減并最終解決歷史債務問題。這正是為何國家在多年來加快推進區域投融資體制改革的過程中，提倡并支持地方城投轉型的主要動因之一。當然，不是所有城投都能夠成功轉型，但作為承債主體，城投通過資產整合、業務重組，以及體制機制變革等舉措，主動尋求轉型的過程確是避免其可能陷入關停并轉或破產清算的必然選擇。