摘要：

本文通過對國企混改的基本概念、內容及發展階段進行了簡單歸納，并在此基礎上，對國企混改的幾種基本路徑選擇和實操要點進行分析與概括，以期為國企混改提供一些參考和思路。

一、國企混改概述

混改是指國有獨資、控股企業通過引入非公有資本、集體資本或外資，進行混合所有制改革，實現各種所有制資本取長補短、相互促進、共同發展。經濟學家常修澤認為從國有經濟角度看混合所有制改革的目標，一是要實現國有資本保值增值，二是把非公有資本引入國有經濟內部，發揮非公有資本的“鯰魚效應”，建立名副其實的現代企業制度，借此提高國企的活力和競爭力�；旌纤�有制的內涵是以異質產權多元化為主旋律、同質產權多元化為協奏曲的產權多元化過程。嚴格意義上的混合所有制改革為異質產權多元化。

我國國企混合所有制改革自2013年以來，其發展經歷了“鼓勵產權多元化”到“明確改革方式、分類分層推進”，再到“試點推行，縱深推進”的發展階段，目前我國國企混改已步入以“混”促“改”的新階段。從混改的目標內容來看，“混”的最終目的是實現產權結構多元化，“改”是經營機制的轉換，是混改的最終目標，是以混合所有制企業治理機制改革為主，包括確立和落實企業市場主體地位、健全企業法人治理結構、推行企業職業經理人制度等。

2013年以來重要的國企混改相關政策及文件如下表所示：

表1 國企混改相關政策及文件

二、國企混改的路徑選擇

從國企混改的方向和內容來看，混改包括了三種類型：引入非國有資本參與國有企業改革、國有資本以多種方式入股非國有企業以及混合所有制企業員工持股。而在實際操作過程中，國企混改實施路徑具有多樣性，包括引入戰略投資者、股權轉讓、增資擴股、員工股權激勵、管理層收購、上市（含資產重組、核心資產上市等）、投資入股、PPP、聯合投資、股權置換等�，F對以下幾種基本的路徑選擇進行簡要分析。

（一）引入戰略投資者/引入財務投資人

根據企業混改對投資人預期目標的不同，混改路徑選擇包括引入戰投、引入財務投資人或引入基金。通常來說，財務投資人的投資目的在于投資回報，而戰略投資者更多的是看能否對本公司形成戰略補充和協同效應，促進產業結構升級，從而提高市場占有率，尋求長期回報。不同于財務投資者，戰略投資者在技術水平、管理方式及資源整合能力等方面，具有明顯的優勢，能夠幫助國有企業實現管理體制機制的轉變，引入戰投是國企混合所有制改革的主流模式。引入戰投又包括存量資產直接引入戰投混改以及合資新設主體混改，前者適合資產規模體量適中的企業，后者對戰略投資者的吸引力更強但不足之處在于無法觸動原企業體制機制改革。在實際操作過程中，國企改革往往更青睞于前者而對后者更為謹慎，這主要是由于改變公司治理結構和經營機制才是國企實施混改的主要目標。但是對于一些新興行業和更具市場風險性投資類項目，采用合資新設主體的模式則更為有效，在實操中采用這種模式混改需要增強對合作方質量、資信、履約能力等方面的盡職調查及審核。

（二）股權轉讓/增資擴股

股權轉讓/增資擴股是國企實現混改的基本路徑，非上市公司一般通過產權市場實施，上市公司通過股票市場完成相關交易。在實踐中，既可以作為實現混改的單一路徑，也可以與其他混改模式聯合使用，以引入戰投為例，一般來說，在“混”的層面，引入戰投基本上都是通過增資擴股或股權轉讓來實現的。股權轉讓不改變公司實收資本（注冊資本金），只是股權結構發生改變，而增資擴股則是在原有股本的基礎上新增投資額，企業資本規模擴大，原有股權結構發生變化的同時，也能有效解決混改企業的資金需求問題。在實際運用當中，無論混改實施路徑如何，兩者都是實現混改的基本方式，在混改實施方案當中，根據企業改革方向不同可獨立或聯合使用。

（三）資產重組

資產重組是指將原企業的資產和負債進行合理劃分和結構調整，經過合并、分立等方式，將企業資產和組織重新組合和設置。國企資產重組能夠在短時間內實現企業生產和經營的規�；�，有利于國企做強做大。通過資產重組實現混改的路徑包括收購兼并、股權轉讓、資產剝離或股權出售、資產置換等。非上市國有企業資產重組程序較為復雜，涉及到資產評估、債權債務以及稅務處理等諸多事項，在實踐中，受到國企資產規模大、歷史包袱重，債權債務關系復雜等因素的影響，通過資產重組引入民營資本進行混改難度較大，目前多出現央企對地方國企或地方國企之間的重組整合，其并非嚴格意義上的混改，但在一定程序上也改變部分國有企業經營效率低下，資產負債率過高的問題。上市公司國有企業資產重組基本屬于二次混改的范圍，其應用領域和范圍更廣，可操作性也更強，基于戰略性調整的需要，通常通過資產剝離和核心資產上市、借殼上市等方式實現公司整體或子公司混合所有制改革。

（四）上市

上市（OPI）既是一種融資模式，同時也是混改的重要路徑和手段。通過上市進入資本市場，不僅可以吸收大量的民間資本，而且可以倒推企業打破傳統管理理念和經營機制，建立適合長遠發展的現代企業。上市對于經營業績不佳、盈利水平較低、經營管理落后以及負債規模較大的國有企業來說，條件較為苛刻，在新一輪國資國企改革當中，多采用通過將資產注入上市的子公司的形式，即借殼上市實現混改。對于已經實現上市的國有企業來說，其本身就是混合所有制企業的一種，其二次混改一是為解決上市后仍未改變國企“一股獨大”，運行效率低的問題，二是為提升股權多元化程度及進一步市場化激發企業活力。

（五）員工持股

員工持股作為國企混改重要環節，對混改的實施起到了非常重要的內部激勵作用，能夠很好的激發企業員工特別是中高技術人才和管理人員的創新精神，其實施路徑包括業績股票、股票期權、限制性股票，員工持股、管理層收購等。員工持股在激勵員工的同時有效捆綁企業和員工的利益，實現“收益共享、風險共擔”。2016年國資委聯合發改委等部門聯合專門發文《關于國有控股混合所有制企業開展員工持股試點的意見》（國資發改委〔2016〕133號），對實施員工持股的企業和員工適用條件作出了明確的規定。員工持股通常被稱之為混改的“配套”方式，與其他混改模式共同構成本企業獨有的混改路徑。

（六）國有資本入股非國有企業

國有資本入股非國有企業包括投資入股非國有企業，對外投資并購等，目前“民混國”在我國混改試點案例當中并不多見，但未來仍將成為我國國企混改的重要方式。通過市場化方式，對發展潛力大、成長性強的非國有企業進行股權投資，也是國企混改的重要手段。對于民營企業來說，有國企的加入，不僅可以解決融資難的問題，在企業的經營活動中如招投標、商業談判、稅收優惠等方面也能享有一定的便利條件，國有企業入股民營企業，同樣有利于民營企業的做強做大。

三、國企混改的實操要點分析

（一）明確混改主體及混改基調

混改主體及混改基本方向應符合國家政策基本要求。根據《關于國有企業發展混合所有制經濟的意見》（國發〔2015〕54號）、《中央企業混合所有制改革操作指引》（國資產權〔2019〕653號）等政策文件的相關要求，一是對于主業處于充分競爭行業和領域的商業一類國企，應積極推進，國有資本可控可參，并著力推進整體上市；二是對于主業處于關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域的商業二類國企，要保持國有資本控股地位，支持非國有資本參股，三是對于公益類項目，可以采取國有獨資方式，規范有序推進投資主體多元化；其次，積極引導主業突出、業務多元的各級子公司進行混改；探索集團層面混改，在國家有明確規定的特定領域，堅持國有資本控股，形成合理的治理結構和市場化經營機制。

（二）從戰略上做好混改的頂層設計

國企混改的頂層設計在于混改方案的設計，其核心內容包括國有股權的比例—股權結構的設計、“混”的對象—投資者的選擇、如何進行混改—混改實施路徑選擇等。

1.合理確定股權結構

股權結構的設計是混改的核心內容之一，也是最為復雜和關鍵的環節，在股權設計過程中，首先應考慮到混改的戰略意圖，如是否要保持國有股權的絕對控制地位，比如戰略性產業或者關系國家經濟安全的領域，國有股權仍要保持在50%以上，而在一些競爭性企業當中，混改的目的更傾向于退出，實現國有資本的重組和優化，則國有股權可以從全資控股下降到相對控股或參股的地位。其次，如考慮采用員工股權激勵的方式配套混改方案，對于員工持股比例和激勵措施應設置更加細化的實施方案，同時符合國家政策的相關要求，其中〔2016〕133號文明確了員工持股總量原則上不高于公司總股本的30%，單一員工持股比例原則上不高于公司總股本的1%。最后，股權結構設計過程中還需要進一步考慮企業資產規模、盈利能力及投資者的相關要求等因素，成熟的股權結構的設計方案通常是綜合各因素合力的結果。

2.投資者的選擇

國企混改引入戰略投資者的根本目標在于改變國有企業發展動力不足、經營效率不高的問題。首先，在實操中，并非所有的國企都需要引入戰投，投資者的選擇需要結合企業混改方向和目標，是考慮資金問題、業務協同、擴大有效競爭還是徹底改革經營體制機制？其次，從投資者性質來看，選擇以民資為背景的戰略投資者優于以國資為背景的戰略投資者，因民營資本更符合混改的發展方向和政策要求。再次，上市公司通常在資源整合、資金保障等方面更具有優勢，對于資金規模需求大、擬通過上市實現混改的國有企業更具有優勢。最后根據國有企業發展階段和發展需求，不同的發展階段引入不同的投資者，依法合規實現改革目的，促進企業發展。

3.混改實施路徑的選擇

在實踐中，國企混改應堅持“一企一策”，探索適合自己的混改模式和路徑�；旄穆窂降倪x擇需綜合考慮企業資產規模、資源優勢以及混改目標等內容，擇優選擇本企業的實施路徑，逐步實現企業產權多元化、管理體制和治理體制的改革。國企混改并不是一次性的，而是一個持續的過程，從做強、做優乃至上市，其路徑的選擇也應該是多樣性的，兼顧行業特色和企業發展特點。

（三）有序推進混改工作的落地實施

首先應做好混改前期準備工作，一是可行性研究工作，混改應有利于資源優化配置，提高企業經營業績和核心競爭力；二是嚴格按照國家規定流程做好財務審計和資產評估，防止國有資產流失；三是設計好混改實施方案，實施方案包括企業基本情況、改革后股權結構設置、員工激勵計劃、債券債務處置等內容；其次是確保各環節公平公正，嚴格履行企業內部審計、政府審核等程序，做好產權交易流程、掛牌申請、盡職調查和反向盡調等實施保障工作。最后，擇優選擇投資者，完成產權交易并簽署相關協議，完成工商變更等，逐步推進混改工作的落地實施。

（四）促進混改企業經營機制的轉換

促進混改企業經營機制的轉換是混改的最終目的，“混”是第一步，“改”才是關鍵，國企混改最終應以建立和完善更加適應市場發展的機制，優化和調整混改企業利益相關者的責權利關系，激活企業的運營活力和決策效率，提高企業整體效益為目標。通過建設規范高效的“三會一層”，形成有效制衡的法人治理結構，通過股權激勵、深化企業內部“三項制度改革”等措施，激發企業內生動力和活力；通過參與市場化競爭、運營及人員選聘，形成靈活高效的市場化經營機制。